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2022 年疫情压制子板块表现，1Q23 复苏起航。2022 年，免税、餐饮、酒店、景区、出境游收入同比各降20%、增1%、降7%、降28%、降49%；细分赛道普遍受到疫情较大影响。2022 年扣非归母净利：免税、餐饮扣非归母净利同比各降49%、降43%，酒店、景区、出境游板块亏损同比扩大。1Q23：除出境游因国际游恢复较慢出现亏损，免税、餐饮、酒店、景区板块均实现盈利。酒店、景区板块实现扭亏，免税、餐饮、酒店、景区板块扣非归母净利润各较1Q19 增44%、49%、10%、2385%。

子板块分析：1Q23 各子板块景气上行。（1）免税：①行业： 1Q23 海南离岛免税销售额、购物人次、客单价同比1Q22 分别+15%、+27%、-10%。23 年五一，海南接待游客320.4 万人次，较19 年同期增55.1%，海南离岛免税销售额8.8 亿元。

②中免：22 年收入、归母净利有所下降，我们判断主因疫情反复、线下客流减少，公司有税销售占比提升，叠加海口国际免税城开办支出，公司盈利能力受到一定影响。1Q23 收入同比增加24%，归母净利润同比减少10%，我们判断主因人民币汇率下降短期压制毛利率。（2）酒店：1Q23 开店质重于量，RevPAR 同比高增、景气兑现。①1Q23 华住、锦江酒店、首旅酒店新开店262、195、210 家，同比增速15%、12%、15%，相较22Q4 未见显著提速。主要原因是疫情政策放松后，加盟商意愿仍在恢复过程中。截至2023 一季度末，华住、锦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店数占比分别为42%、56%、26%，环比提升持续，拓店质量提升、酒店结构改善。②1Q23 华住、锦江、首旅RevPAR 各恢复至2019 年的118%、103%、92%，其中，ADR 分别较2019 年同期增长25%、17%、20%，同店OCC 分别恢复到2019年同期的94%、87%、79%。价恢复至疫情前、量较疫情前仍有缺口。（3）餐饮：

22 年同店承压，1Q 弹性释放。①拓店分化：22 年奈雪、太二、肯德基、必胜客、特海门店各同比增31%、29%、18%、12%、11%，海底捞、海伦司、九毛九西北菜处于调整阶段。②同店承压：22 年必胜客、肯德基、九毛九、海底捞、太二、奈雪、海伦司同店销售各同比降6%、7%、11%、14%、22%、26%、34%。③限上餐饮高弹性修复：1Q23 餐饮、限上餐饮收入各恢复至19 年的114%、138%。（4）人力资源服务：招聘需求复苏，数字化建设赋能业务增长。2023 年疫情影响减弱，招聘需求逐渐恢复。随着经济逐步修复及招聘热季到来，我们认为人服市场有望加速复苏。①科锐国际：业务高速增长期，22 年技术总投入1.8 亿元同比增52.4%，数字化建设赋能业务增长。②北京城乡：合并北京外企落地。标的公司（北京外企）的业绩承诺为：若交易于2023 年实施完毕，2023-25 年归母净利润不少于5.2、5.9、6.6 亿元。（5）景区演艺：修复性反弹有望持续。1Q23 景区类上市公司业务出现修复性反弹。宋城演艺、中青旅、天目湖游客量基本恢复或超过疫情前水平，1Q23收入各增175%、20%、114%，宋城演艺、天目湖实现盈利，中青旅亏损收窄。

1Q23 基金持仓分析。社服行业持仓比例0.33%，环比下降0.05pct，同比持平，高于股票市场标准行业配置比例0.17pct。持仓总市值：A 股方面，中国中免150.88亿元居首，锦江酒店、宋城演艺分别以69.70、29.71 亿元分居第二、第三。持仓市值/流通市值：锦江酒店、科锐国际、首旅酒店占比各12.12%、9.77%、9.19%。

投资建议：把握景气度上行趋势。①免税：中免毛利率受汇率扰动影响短期承压，全年看毛利率仍有提升空间；4Q 门店扩容+新品牌入驻有望带动销售提升。②酒店：

2Q 商务活动频繁，叠加五一效应，景气度预计拐点向上；3Q 传统旺季以及4Q 低基数，行业修复有望实现高确定性。③餐饮：2Q 气温转暖叠加多个节假日，外出意愿上行，餐饮作为伴生需求将有二次复苏机会。④人服：随着经济逐步修复及招聘热季到来，2-3Q 有望迎来复苏加速拐点。⑤景区演艺：景区演艺项目具有稀缺性，压抑的旅游需求有望带动行业修复。推荐：中国中免、王府井、华住集团-S、锦江酒店、九毛九、宋城演艺、天目湖、中青旅，关注首旅酒店、瑞幸咖啡，奈雪的茶、海伦司、众信旅游等。

风险提示。宏观经济下滑、疫情反复风险、宏观经济与居民消费力恢复不及预期。